利子支払い型ステーブルコインの新波：メカニズム、特徴、応用

原作者: 0x Edwardyw

• 新しい利子支払いステーブルコインは、現実世界の資産、レイヤー 1 トークン ステーキング、永久契約資金調達率という 3 つの異なるソースから利回りを生み出します。

• エテナは最も高い利回りを提供するが、ボラティリティも最も高い。一方、オンドとマウントあいn プロトコルは、規制リスクを軽減し、利息収入を分配するために、米国のユーザーへのアクセスを制限します。

• Lybras モデルは、$ETH のステーキング収入をステーブルコイン保有者に再分配する最も分散化されたモデルですが、インセンティブの問題に直面しています。

• 保有者数とDeFi使用シナリオに基づくと、Ethenas USDeとMountains USDMがステーブルコインの採用をリードしています。

パート1: 多様な収入源

前回の暗号通貨強気相場では、アルゴリズム・ステーブルコインは補助金やネイティブトークンのインフレに依存して非常に高いが持続不可能な収益を提供し、最終的にTerra/LunaのUSTのようなプロジェクトの崩壊につながりましたが、現在のサイクルでは利回りベースのステーブルコインのイノベーションが正当なソースからの収益を提供します。

利子支払い型ステーブルコインのイノベーションの新たな波は、主に 3 つの収入源に依存しています。

米国債の収益

中央集権型ステーブルコインは、伝統的な金融市場で最も安全な資産とみなされている米ドル預金と米国政府の短期財務省証券によって裏付けられています。現在、2大ステーブルコインであるUSDTとUSDCは、米国財務省証券の保有から毎年数十億ドルの利息収入を得ていますが、この利息収入をステーブルコイン保有者に還元していません。

対照的に、中央集権型ステーブルコイン市場への新規参入者は、裏付け資産で得た利息収入をステーブルコイン保有者に還元することで、USDT と USDC の優位性に挑戦することを目指しています。Ondo の USDY と Mountain Protocol の USDM は 2 つの典型的な例であり、どちらもステーブルコイン保有者に約 5% の利回りを提供しています。

レイヤー1ブロックチェーンステーキングからの収入

2 つ目の収入源は、レイヤー 1 ブロックチェーンのネイティブ トークンからのステーキング収入です。Ethereum 上の Lybra の eUSD と、まもなく Solana でリリースされる Marginfi では、stETH や jitoSOL などの流動性ステーキング トークン (LST) を担保として使用してステーブルコインを発行できます。これらは典型的な担保付き債務ポジション (CDP) タイプのステーブルコインで、そのメカニズムは MakerDAO の DAI に似ています。

従来の CDP ステーブルコインとは異なり、ミンターが LST を担保にしてステーブルコインを借りる場合、借入コストやステーブルコインローンの利息は発生しません。借入コストとステーブルコインローンの利息は、LST を担保として得た収入によって支払われます。言い換えれば、ミンターは LST によって得られたステーキング収入をステーブルコイン保有者に再分配します。

構造化された戦略によるメリット

Ethenas USDe は、デルタ中立の BTC および ETH ポジションに裏付けられた合成ステーブルコインで、資金調達率から収益を得ています。ユーザーは、ETH または流動性ステークされた ETH (stETH など) を預けて、Ethena 発行のステーブルコイン USDe を発行できます。その後、プロトコルは、プロトコルが保持する ETH に対して、中央取引所で ETH ショートポジションを開きます。これにより、Ethena プロトコルはデルタ中立のポジションになり、価格変動の影響を受けなくなります。プロトコルは、Binance、OKX、Deribit などの主要なデリバティブ取引所で動作します。

このプロトコルは、中央集権型取引所の流動性を活用するために、店頭の MPC セキュア カストディ アカウントを使用します。つまり、プロトコルのすべての資産は規制された機関レベルのデジタル資産カストディアンによって保持されるため、プロトコルは中央集権型取引所に関連するカストディ リスクの影響を受けません。

ステーブルコイン USDe はデルタ中立戦略によって支えられています。このプロトコルは、1) ETH ステーキング収入と 2) 資金調達率収入の 2 つのソースから収入を生み出します。歴史的に、ETH ポジションをショートしている参加者は常にプラスの資金調達率を受け取ってきました。現在の強気市場では、ほとんどの市場参加者が ETH をロングしており、ショートポジションの資金調達率は非常に高くなっています。

第2部：利子支払い型ステーブルコインの特徴

Ethena-USDeはプラスの資金調達率に依存しています

Ethenas USDe は、永久先物市場におけるプラスの資金調達率から最大 30% という驚異的な利回りを提供します。永久先物市場では、資金調達率メカニズムによって、ロング ポジションとショート ポジション間のコストが定期的に調整されます。ロング需要がショート需要よりも高い場合、資金調達率はプラスとなり、ロング先物購入者からショート先物購入者に資金調達率が支払われます。暗号通貨の強気相場では、プラスの資金調達率が非常に高くなる可能性があり、Ethenas のショート ポジションで大きな資金調達率収入を得ることができます。

Ethenaによると、これまでは弱気相場でもプラスの資金調達率が存在していました。たとえば、資金調達率は2021年には18%、2022年には0.6%、2023年には7%でした。これは、2022年/2023年の暗号通貨弱気相場では主要なステーブルコインの利回りが1%を下回っていたため、Ethenaは弱気相場でもより高いステーブルコイン利回りを提供できることを意味します。ただし、過去のパフォーマンスは将来を保証するものではなく、利回りは市場の状況に非常に敏感です。市場の引き下げ時には、ロングの需要が減少するため、プラスの資金調達率によって生み出されるリターンは大きく変動する可能性があります。最近の市場の引き下げにより、USDeの利回りは35%から15%に低下しました。

ロングポジションの需要がショートポジションの需要よりも低い場合、マイナスの資金調達率が発生する可能性がありますが、マイナスの資金調達率は持続的ではなく、プラスの平均に戻る傾向があります。ETH ステーキングと資金調達率の全体的なリターンがマイナスの場合、プロトコルには、ユーザーが USDe を保有することでマイナスのリターンを支払わないように介入できる準備金があります。

Ethenas USDe は、$ETH 構造化取引戦略によって支えられています。$ETH は暗号ネイティブ資産ですが、取引とヘッジ戦略は中央集権型取引所で行われ、規制された暗号資産保管人が関与します。したがって、USDe は分散型ステーブルコインではありません。

Lybra の eUSD はステーブルコインの発行者にインセンティブを与える必要がある

Lybras eUSD は、$ETH を担保とする過剰担保流動性を使用して鋳造され、ステーブルコインの収入は $ETH ステーキング収入から得られます。このアプローチは暗号ネイティブ資産を活用し、オンチェーンで実行されるため、分散型ステーブルコインと見なすことができます。ミンターのステーキング収入はステーブルコイン保有者に再分配されます。これはステーブルコイン保有者に持続可能な実質収入を提供しますが、stETH 保有者にステーブルコインを鋳造してステーキング収入を放棄するよう促す十分なインセンティブがありません。したがって、プロトコルはネイティブ トークン $LBR の発行に依存してステーブルコイン ミンターを補助する必要があります。

さらに、利子付きステーブルコインの5%の利回りは弱気相場では魅力的ですが、より確立されたステーブルコインはDeFiレンディングを通じて10%を超える収益を得ることができるため、強気相場ではあまり魅力的ではありません。

USDYとUSDMは米国のユーザーに限定されています

Ondo Finance と Mountain Protocol の利子支払い型中央集権型ステーブルコインは、USDC と USDT が十分に対応していないニッチな市場をターゲットにしています。米国では規制が不透明なため、USDC も USDT も、ステーブルコイン保有者に利子収入を分配していません。ステーブルコインに利子を支払うと証券として分類される可能性があること、または銀行免許なしで利子を提供することで法律に違反する可能性があることを懸念しています。USDY と USDM は、米国以外のユーザーのみにサービスを提供することを選択しており、米国市民によるステーブルコインの使用を制限しています。

パート3: アプリケーションシナリオと安定性

優れたステーブルコインは、DeFi での幅広いユースケース、取引所での深い流動性、そして多数の保有者を備えている必要があります。これらの新興の利子支払いステーブルコインは、近い将来に USDT や USDC の市場地位に挑戦することはできませんが、アプリケーション シナリオを拡大するためにさまざまな戦略を採用しています。

Mountain の USDM と Ethena の USDe は、保有者数と DeFi 使用事例の点で、かなり良好な採用率を示しています。

USDM のほとんどは Ethereum メインネット上に存在し、Manta Pacific がそれに続き、Base、Arbitrum、Optimism にも少量存在しています。Mountain Protocol は Ethereum Layer 2 Manta Pacific と提携しており、USDM は Manta Pacific エコシステムの主要なステーブルコインであり、DeFi で使用されています。USDM は Manta Pacific 最大の貸付プロトコルである LayerBank で担保として使用できます。

現在最も注目されている新しいステーブルコイン プロジェクトである Ethena は、Ethereum エコシステムの主要な DeFi プロトコルと提携しています。MakerDAO および Morpho との提携により、ユーザーは USDe を担保として最大 10 億 DAI を発行できます。

Ondo Finances USDY はまだ初期導入段階にあります。このプロトコルは、Tradfi の大手 BlackRock や、Solana、Mantle Network、Sui などの主要なレイヤー 1 およびレイヤー 2 チェーンとすでに提携しています。これらの提携により、導入が大幅に増加する可能性があります。Ondo Finance は、現在のリアル ワールド アセット (RWA) ナラティブで最もホットなプロジェクトであり、完全希薄化時価総額 (FDV) も高くなっています。強力な支持者と提携関係があるにもかかわらず、USDY ステーブルコインと OUSG オンチェーン米国債の両方の保有者が現在非常に限られており、USDY の保有者は 1,000 人未満、OUSG の保有者は 100 人未満であることに留意する必要があります。

安定性

Mountain の USDM と Ethena の USDe は $1 のペッグに非常に近い価格で取引されていますが、Ondo の USDY は $1 を超えて取引される利子付きトークンです。Ondo は現在、USDY を通常の USD ステーブルコインとして使用できるように、USDY のリベース バージョンを立ち上げる作業を進めています。

Lybra の eUSD は長い間 $1 を下回って取引されてきました。eUSD は、最低担保比率 150% で、流動性のあるステークされた ETH によって完全に担保されています。プロトコルは安全で、十分な担保によって裏付けられています。このデペッグは、プロトコル メカニズムの設計上の選択に起因する可能性があります。eUSD のような過剰担保のステーブルコインの場合、ステーブルコインが $1 を下回って取引されている場合、裁定取引者はオープン マーケットで割引価格でステーブルコインを購入し、その後、基礎となる担保を全額償還することで利益を得ることができます。この裁定取引行動により、ステーブルコインの価格は $1 まで上昇します。興味深いことに、Lybra Finance の場合、ステーブルコインの発行者は、裁定取引者がポジションを償還できるようにするかどうかを選択できます。多くのユーザーは償還オプションを有効にしないことを選択し、裁定取引の実行を防止します。

DEXの流動性

ステーブルコインの流動性は、DEX アグリゲーター LlamaSwap で 10 万と 100 万を USDT に交換する際のスリップで測定します。USDe は 100 万トークンを交換する際にスリップがなく、最高の流動性があります。USDM ステーブルコインの時価総額は小さいものの、その流動性は非常に良好であることは注目に値します。

この記事はインターネットから引用したものです: 利子支払いステーブルコインの新波: メカニズム、機能、アプリケーション

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