全面解读：这轮牛市为何如此不同？

原标题：博弈加剧 行业发展进入新格局
原文作者：DaPangDun，加密货币研究员

原文来源：镜报

请注意：本文为个人根据市场数据、个人认知和逻辑推理撰写，未必准确，仅供参考。

1. 这次牛市不同寻常

很多人应该感觉到，这一轮牛市与上一轮有明显的不同，主要表现在：

财富效应不足，没有像上轮那样出现普涨行情，标的选择很重要，一不小心就会亏钱，大部分币种无法跑赢BTC。

价值币的走势往往不如Memecoin，很多在交易所上市的价值币都是一直在下跌。

· The sector is seriously divided, and funds are only transferred within their own ecosystem, and the rotation is not smooth, giving the market the feeling that there is no synergy

空投行业由于脚本化、集群化发展，竞争变得异常激烈，带来诸多影响。

BTC主导的叙事并不像之前的叙事那样快速而粗糙，相对冷峻沉静。同时，在BTC的叙事中，DEFI似乎并不被看好。

Web3游戏虽然在上一轮获得了巨额融资，但并未诞生出爆款作品。

· ……

观察到这些现象之后，我试图找出原因。上一轮牛市之所以被称为放水牛，是因为全球（主要是美国）向市场大量注资，资金溢出效应非常明显。而这一轮，我们可以明显感觉到资金不是那么充足了。这种感觉对吗？从下面几组数据中，我们可以看出端倪。

2. 资金来源变化

2.1 美国M2数据

First, let’s look at the U.S. M2 data for the past five years. The green span represents the changes in M2 during the last bull market, and the yellow span represents the changes in M2 during this round.

Source: https://www.ceicdata.com/

来源：https://www.tradingview.com/

结合相应跨度内BTC的价格变化，我们可以看出：

1）上一轮牛市期间，M2呈现持续增长趋势，对应BTC价格呈现持续上涨（部分阶段性回调为市场调整和短期波动），在M2供给量接近顶部之前，市场因潜力枯竭进入下行通道，并逐步进入熊市；

2）这轮牛市中，M2几乎没有变化，前期甚至还呈现下降趋势。所以这轮确实暂时不算是放水牛市，资金面还没有出现上涨，所以市场认为资金面不足的观点是正确的。目前BTC价格创新高，在我看来更像是一个没有市场Fomo部分的价值回归过程。

2.2 稳定币数据

稳定币的变化通常体现的是外部资金的流入流出，同时由于稳定币属于活跃货币的特殊属性，当稳定币不断增长时，意味着吸引了圈外的资金，会产生更加明显的价格效应。

通过 Deflama，我检索了 2021 年至今的数据，我们可以清楚地看到：

目前圈内稳定币的总量仅比前期BTC高点多出100亿美元左右，距离前期1870亿美元的高点仍有287亿美元左右的差距。

来源：https://defillama.com/stablecoins

当然，我们需要更加严谨。SEC 于 2024 年 1 月 11 日批准了 BTC ETF，这被认为将为加密货币带来巨大的增量资金。因此，我们需要考虑这部分未体现在稳定币中的增量资金，因为它们是真实的购买力。

我统计了灰度基金GBTC的持仓情况，以及目前所有大型BTC ETF的总持仓情况，如下：

Source: https://www.coinglass.com/

来源：https://www.hellobtc.com/etf/

整体持仓来看，增量约850991-655800=195191BTC，若持仓价格按US$5万-6万计算，增量资金约在98亿-117亿之间。

如果我们也以稳定币的形式来表达 ETF 的增量购买力，我们可以看到，目前 Crypto 中的稳定币数量还没有达到上一轮牛市的顶峰，但差距也不是那么大。考虑到 ETF 才刚刚过去 4 个月，从长期来看，我们确实可以保持一定的乐观态度。

2.3 加密货币市场价值数据

加密货币市值一般体现的是整个行业的资本热度，即市场资金对该行业的关注度和兴趣。

从下图可以看出：上一轮高点3.009T，目前市值2.439T，占比81%。虽然这轮牛市显然还没有结束，但是从数据上看，市场还是非常谨慎的。

来源：https://www.tradingview.com/

需要深刻认识到：虽然对未来降息放量、增量ETF资金可以抱有乐观预期，但目前在场资金确实不足！

在资金不那么充裕的市场中，有限的资金要用来做更多的事情，要分配给不同的角色，这必然导致市场竞争加剧，这也是我们看到的各种变化的内在原因。在这种情景下，行业各个环节的发展状态和逻辑都发生了变化，行业发展将进入新的格局。

3. 行业观察

3.1 价格几乎没有普遍上涨

资金面虽然还没有达到上一轮的高点，但也已经很接近了，为什么很多币种表现都很差，市场没有出现明显的普涨现象呢？

我尝试分析上一轮高峰时各币种的市值（主要是前100名）以及本轮币种的市值占比，得到的数据如下：

数据来源：https://coinmarketcap.com/historical（2021年11月14日快照数据）

数据来源：https://coinmarketcap.com/historical （2024年5月19日快照数据）

根据当时对应的Crypto总市值数据，我们可以做出一个百分比数据的对比图：

由@dapangduncrypto 制作

从上图我们可以看出，此轮中，资金向头部集中的倾向更加明显。

如果我们仔细思考一下就会发现：

① In this round, a number of high-market-cap and low-circulation currencies were added. These currencies diverted funds on the one hand, and increased the bubble of market value on the other hand;

② Many of the previous “old coins” still maintain a high market value under the operation of market makers;

在这样的情况下，哪里来的钱去创造普遍上涨？！而由于没有普遍上涨的效果，大家在游戏中往往会趋于保守，选择更为稳定的头部货币，进一步加剧了其他货币的资金匮乏。

新格局判断

我们需要等待ETF带来的持续增长来凝聚圈内更多共识，也需要等待新一轮货币宽松时代来提振圈内流动性。

3.2 禁止相互收购

最近很流行“互吞”这句话，VC币种大多在上线交易所时就已经达到顶峰，币安最近发表了一篇题为《低浮动高FDV：我们是如何走到这一步的？》的文章，其中强调：

① Aggressive valuations overdraw potential, leaving little room for retail investors to make profits

②Continuous unlocking makes it almost impossible for the token to rise

这意味着散户投资者基本没有接手的动力。

The following figure shows the FDV situation and currency performance of Binance’s recent listed coins:

来源：https://x.com/tradetheflow

从上表中我们可以得到以下数据

来源：https://x.com/tradetheflow

上线币种平均FDV为42亿美元，远高于上一轮牛市币安上线币种的FDV。

看上去我们找到了不互相接管的原因，但是如果我们换个角度，从游戏的角度出发，或许能够看到Low Float High FDV的另一个层面的原因。

在低浮动高FDV中，高FDV是关键，低浮动只是控盘的一种手段，通过长期持续解锁来缓解短期抛售压力。

对于一个项目币来说，参与的各方主要包括：项目方、VC、交易所、做市商、二级市场用户（这里为了简化结构，我没有把空投者部分算进去）。

思考一下这个问题：高 FDV 对谁有益？

1）对于项目业主来说，显然希望FDV高，代表未来的价值和收益；

2）VC 显然也希望获得较高的 FDV，这样才能产生足够的投资回报和优秀的投资组合。一些 VC 会以场外折扣的方式出售其投资份额，以实现销售。毕竟大多数人对折扣还是很感兴趣的，而较高的 FDV 在折扣后仍然可以获得不错的利润。

3）交易所是一个复杂的环节，从交易的角度看，FDV 并不是特别重要，但很多交易所也是项目的投资机构，尤其是大型交易所，可以在项目很早期拿到估值很低的筹码，因此他们也可能希望项目的 FDV 高，除非这个现象已经严重影响了它的交易（交易所的利润来源很大一部分是交易费）；

4）做市商。一般来说，做市商是按照既定的计划做市，可能不在乎FDV的高低。他们的模式是通过量化程序等赚取利润。

5）对于二级市场用户来说，高FDV显然是件坏事，它透支了未来预期，并且需要用户承担购买后不断解锁的风险。

这就创造了一个只有散户投资者可能受到伤害的世界，所以为什么要接管呢？！

新格局判断

Regarding project tokens, it is obviously not a good idea to simply push up the project’s FDV. The project owner needs to have a more reasonable FDV positioning and token release/allocation plan to demonstrate greater vitality.

交易所需要自救，将有限的客户资源分配给更优质的项目代币，以维持更活跃的交易数据和更好的市场表现。

VC需要对项目有更合理的估值，特别是在考察项目测试或者参与数据的时候，需要充分考虑数据中的巫师内容，才能达到更精准的估值。（未来针对TO VC项目的巫师数据分析服务或许是一个启动点）

3.3 Memecoin > 价值币

缺乏相互支持带来了一系列影响，用户在投资时会改变以往参与 Crypto 的逻辑，比如与其选择价值币（通常我们所说的高 FDV 币），不如选择 Memecoin。相比价值币，Memecoin 有三个明显的优势：

①Memes are usually not highly valued and have great potential

②Meme is generally fully circulated, so there is no need to worry about unlocking pressure, so when the market maker pulls it up, there will generally be people following.

③The token distribution of most memes is fair, and ordinary users also have the opportunity to participate in the early stage

但我们也需要认识到：

① Short-term meme fever is not a new thing. There was also a meme fever in the last round, and world-renowned memes such as doge and shib were born. However, most meme coins provide emotional value, which has problems such as fast transfer, large fluctuations, and lack of durability. Most (or 99.9%) memes are short-lived;

② Among the current top 50 currencies, Meme coins occupy 4 seats (DOGE/SHIB/PEPE/WIF), and the vast majority are still firmly controlled by value coins;

新格局判断

meme的流行度是有限的，真正有价值的币在解决了一些自身的问题之后还是会回归价值的。

3.4 空投 奇怪的现象

空投行业在上一轮并不怎么火爆，经过几次大型空投，尤其是Arb之后，空投开始进入多账号时代，空投赛道成为最火爆的赛道之一，推特上大约50%的KOL都在这个赛道。之后行业变化非常快，专业化、集群化、自动化逐渐演化成熟，出现了专业化工作室、自动互动系统、互动服务等衍生品，由于空投的特殊性，成为了竞争最激烈的赛道。

① 空投 becomes a necessary skill for users

我们来看几张图，分别是：Arb 每日新增地址跨链数 / Starknet 每日新增地址跨链数 / L0 每日交易数 / Zksync 每日新增地址跨链数

可以明显看到，在项目方发布快照或者疑似发布快照信息后，数据大幅下降，证明大部分参与地址是为了空投而参与该项目。结合Crypto实际活跃用户的估算值，一人拥有多个账户是显而易见的事实。

Data source: https://dune.com/

数据来源：https://dune.com/

②Specialization, automation, and strategy become the mainstream

当一个行业有超额利润的时候，它一定会滚滚而来。对于空投来说，一个人可以拥有的账号数量总是有限制的，所以自动化成为了第一发展方向。自动点击、自动模拟操作、自动合约交互等迅速成为发展重点，一大批工作室诞生。随后参与者发现盲目的互动不仅缺乏维度，而且成本效益低，于是专业的互动方案、专业的维度分析诞生。与此同时，这成为悬在每个空投用户头上的达摩克利斯之剑，因此模拟真实用户、有效互动等更有深度的策略理论逐渐被提出。

③Game between spear and shield

There are two parties involved in the airdrop track: project owners and users. Users are further divided into “ordinary users” and “clustered users”.

对于项目方来说，需要 Farmer 提供好的项目数据，促成项目融资，但也希望尽可能将空投激励给真实用户，一方面是为了奖励真实的参与者，另一方面也可以减少空投发放后的早期抛售压力（因为聚集的用户基本都是拿到手就卖，对项目没有信心）。

对于用户来说，由于没有机会参与一级市场，一个可能的获得筹码的方式就是争取项目方的空投，需要通过Farming来获得收益，虽然集群门槛较高（一些代理服务已经大大降低了这个门槛），但一旦成功，可能能够获得几倍、几十倍、甚至几百倍的人工收益，因此有动力去发展集群。

聚众用户的出现，对于普通用户来说是不利的，因为这导致大量账户的创建（你可以观察到现在很多项目都有几百万的参与地址），普通用户的收益大大降低，所以他们有动力看到项目方调查并封禁聚众用户。

因此，当初项目方与用户之间的互利关系在低规模、不成熟阶段就演变成了如今的爱恨交织。

在这个过程中，随着项目方的主导地位越来越强，在游戏中占据越来越大的优势，也诞生了很多奇怪的现象。

① Early projects tend to use standard screening to remove some low-quality interaction addresses and then treat everyone equally to maximize the satisfaction of participants;

②Hop started analyzing “bulk addresses” on Github with great fanfare, ushering in the “Witch Hunting Era”;

③Some project parties adjust the distribution method of airdrops appropriately by increasing airdrops for other dimensions (such as developers and contributors);

④ Project owners are gradually becoming stronger: some projects continue to PUA users but only give extremely low allocations in the end, some projects even take user data for free and break their promises, some projects start community reporting (mobilizing the masses) tactics to solve the witch problem, and some project owners are even unwilling to disclose the screening criteria… Such strange phenomena will continue.

⑤ During this period, the means of data analysis have gradually been upgraded, from manual investigation and standard screening to cluster AI analysis across multiple chains.

比赛仍在进行中，空投轨迹已进入深水区

新格局判断：

聚类确实对这个赛道产生了巨大的冲击，也让空投行业变得极度复杂，获得空投会越来越难，这个赛道肯定还会存在，但是超额收益会逐渐减少，直到接近行业平均水平。

对于项目方来说，需要和真正专业的Sybil分析团队（专业的数据分析团队不一定是专业的Sybil分析团队）紧密合作，从多个维度发现聚类踪迹。

对于集群用户，需要深入研究参与策略，同时充分考虑风险，构建小集群，多样化，并满足筛选标准；

对于普通用户来说，需要做好项目调研，利用有限的时间/资金去参与更有性价比的项目，需要从与项目深度绑定的同伴想法（利益共同体）进行策略延伸，充分挖掘空投赛道中的蓝海子赛道。

3.5 BTC生态系统叙事的沉默

本轮最重要的主题是 BTC 生态的叙事，这其中不仅包括 ETF，还有由此衍生的生态需求。但和上一轮 DEFI+NFT 带来的叙事不同：我们已经看到很多 BTC-L2，很多项目基于 BTC 做了各种 DAPP，但 BTC 在这一轮的叙事还是比较冷淡，有点雷声大雨点小的感觉。在做了深入研究后，我做了以下合理的原因分析：

① Different quality. BTC holders are significantly different from ETH holders. They have extremely high demands for security and fund control, which makes them always wary of various L2s and have low recognition. Many people even only recognize BTCs value storage attributes and do not agree that BTC should participate in financial activities. This requires a long education process. For example, Babylons BTC staking solution based on Time-Lock is doing such education.

2）技术难度高。由于BTC技术的复杂性，以及BTC主网的扩展性不足，基于BTC进行开发，尤其是原生开发的技术难度特别高。因此很多项目的开发无法快速、优雅的上线，整个过程中可能会出现各种问题，经验不足。

3）DEFI 具有路径依赖性。很多人认为只要 DEFI 建立在 BTC 之上，就能重现上一轮的盛况。这是路径依赖导致的假象。我们来看几组数据：

来源：https://tokenterminal.com/

这是ETH上的TVL分布图，我们可以看到主体部分从MakerDAO+Uniswap+Opensea转移到了Eigenlayer+Lido Finance。

前者是DEFI+NFT的代表，都是链上活动，产生很多交易费，都是很活跃的资金；而后者都是质押资金，都是不活跃的资金。

我们也可以从成本上验证一下资金的活跃度，见下图：

来源：https://tokenterminal.com/

It is already obvious on ETH that users’ investment preferences have shifted from active to passive investment, so it is unrealistic in the short term to expect that the BTC ecosystem can flourish as long as there is DEFI.

新格局判断：

BTC 生态叙事需要时间来发展，DEFI 只是基础设施，但未必能引领这一轮发展。

激活 BTC 持有者使用 BTC 至关重要，而质押和重新质押轨道将是实现这一步的关键。原生质押解决方案使 BTC 的安全使用成为可能，而重新质押的收益则吸引了这一过程的不断发展。

3.6 游戏行业探索

游戏是上一轮融资中的明星赛道，获得了巨额融资，我们曾认为游戏是实现 Web3 大规模采用的关键之一。然而，直到现在，我们并没有看到这样的效果。虽然有开发好游戏需要时间等因素，但在我看来，关键还是 Web3 游戏经济学的核心问题没有解决。

上一轮博弈中最受瞩目的是爆款跑鞋，但其仅有2-3个月左右的生命周期意味着这种经济模式注定不会成为能够取得持续成功的范式。

来源：https://coinmarketcap.com/

当然，我们可以看到游戏赛道里有很多的探索，比如：

① Start to emphasize the combination of playability + economic efficiency. Excessive pursuit of economic efficiency will inevitably turn the game into a short-lived Ponzi. In addition, Crypto users pay special attention to economic efficiency due to their characteristics. Once the economic efficiency declines, they will move to another position. At the same time, the number of people in the circle is limited after all. Only by attracting more people outside the circle through playability can the game develop in the long run;

② No longer excessively pursuing data, there is a more prudent design for the token economic model. The release and consumption of tokens are controlled through various means within the game to maximize the game cycle.

以Big Time和Pixels为例，前者已经成立6个月，后者成立3个月，目前仍有不少人参与并获利。

Source: https://coinmarketcap.com/

来源：https://coinmarketcap.com/

新格局判断

游戏行业是一个不断探索的行业，下半年将有众多游戏上市，在市场缺乏热点的现状下，游戏行业或将迎来爆发式增长。

单纯的购买母币的策略很可能在这一轮中失败，因为游戏项目方将着眼于长期维护，因此让游戏参与者在游戏过程中获利，而不是推高代币价格，很可能是一个好的策略；但同时，订单号的利润空间也将大大压缩，因此工作室很可能更具优势。

4. 结论

在我有限的理解里，这一轮行业的基本面（主基调）已经发生变化，很多赛道的内生逻辑也发生了巨大变化。我们能做的、也必须做的，就是调整认知，去适应[行业发展新格局]。在这里，我们不仅是像你我一样的普通用户，还有行业其他身份的参与者。

随着行业逐渐成熟，博弈程度也会进一步加剧，停滞不前、抱怨毫无意义，只有站在博弈的另一边去思考，才能找到那个平衡点。

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