綜合解讀：為何本次多頭如此不同？

原標題：博弈加劇，產業發展進入新格局
原作者：DaPangDun，加密貨幣研究員

原始來源：鏡報

請注意：本文是個人根據市場數據、個人認知和邏輯推理撰寫的。可能不正確，僅供參考。

1.本次牛市不同

很多人應該感覺到，本輪牛市與上一輪有明顯不同，主要表現在：

財富效應不足。市場並沒有像上一輪那樣普遍上漲。目標的選擇非常重要。如果你不小心，你就會賠錢。大多數貨幣的表現都無法超越比特幣。

價值幣的走勢往往不如Memecoin。許多在證券交易所上市的價值幣總是在下跌。

· The sector is seriously divided, and funds are only transferred within their own ecosystem, and the rotation is not smooth, giving the market the feeling that there is no synergy

空投產業由於腳本化、群聚化發展，競爭非常激烈，帶來了許多影響。

BTC主導的敘事並不像之前的敘事那麼快速和粗暴，而是相對冷淡和安靜。同時，DEFI 在 BTC 的敘述中似乎也不受青睞。

Web3遊戲雖然在上輪獲得了巨額融資，但並沒有產生任何爆款。

· ……

觀察這些現象後，我試著找出原因。上一次多頭市場之所以稱為放水牛，是因為全球（主要是美國）資金充斥市場，資金外溢效應非常明顯。這一輪我們可以明顯感覺到資金不是那麼充足。這種感覺正確嗎？我們可以從下面這組數據看出端倪。

2.資金變動狀況

2.1 美國M2數據

First, let’s look at the U.S. M2 data for the past five years. The green span represents the changes in M2 during the last bull market, and the yellow span represents the changes in M2 during this round.

來源： https://www.ceicdata.com/

來源：https://www.tradingview.com/

結合相應跨距內BTC的價格變化，我們可以看到：

1）上一次多頭期間，M2呈現持續成長趨勢，對應的BTC價格呈現持續上漲（部分週期性回檔是市場回檔和短期波動）。在M2供給逼近頂部之前，市場因潛在枯竭進入下行通道，逐漸進入熊市；

2）在本輪多頭市場期間，M2幾乎沒有變化，甚至前期呈現下降趨勢。所以，這一輪確實暫時還不是放水牛市，資金還沒有出現增量，所以市場認為資金不足的觀點是正確的。目前BTC價格已經創新高，在我看來這更像是沒有市場Fomo部分的價值回歸過程。

2.2 穩定幣數據

穩定幣的變化通常反映外部資金的流入和流出。同時，由於穩定幣作為活躍貨幣的特殊屬性，當穩定幣持續成長時，就意味著吸引了圈外資金，產生更明顯的價格效應。

透過Deflama，我檢索了2021年至今的數據，我們可以清楚地看到：

目前圈內穩定幣數量僅比先前的BTC高峰多了約100億美元，距離先前高點1,870億美元仍有約287億美元。

資料來源：https://defillama.com/stablecoins

當然，我們還需要更加嚴格。 SEC於2024年1月11日批准了BTC ETF，相信將為Crypto帶來巨額增量資金。因此，我們需要考慮這部分穩定幣中沒有體現的增量資金，因為它們是真實的購買力。

我統計了灰階基金GBTC的持股量以及目前所有大額BTC ETF的總持倉量，如下：

來源： https://www.coinglass.com/

資料來源：https://www.hellobtc.com/etf/

從整體持倉量來看，增量約為850991-655800 = 195191 BTC。如果以持有價US$5萬-6萬計算，增量資金大約在98億到117億之間。

如果我們也用穩定幣的形式來表達ETF的增量購買力，我們可以看到，目前加密貨幣中的穩定幣數量尚未達到上次牛市的峰值，但差距並沒有那麼大。考慮到ETF僅通過了4個月，從長期角度來看，我們確實可以保持一定程度的樂觀。

2.3 加密市值數據

加密貨幣市值總體上反映了整個行業的資金熱度，即市場資金對行業的關注和興趣。

由下圖可看出：上一輪高點為3.009T，目前市值為2.439T，佔81%。雖然本輪多頭市場顯然還沒結束，但從數據來看，市場依然十分謹慎。

來源：https://www.tradingview.com/

我們需要深刻體認到：雖然我們可以對未來的降息放款和增量ETF資金抱持樂觀預期，但目前現場資金確實不足！

在資金不太充裕的市場中，有限的資金必須用來做更多的事情，分配給不同的角色，這必然導致市場競爭的加劇，這也是我們看到的各種變化的內在原因。在這種場景下，產業各部分的發展現狀和邏輯都發生了變化，產業發展將進入新的格局。

3、行業觀察

3.1 價格幾乎沒有普遍上漲

雖然資金尚未達到上一輪的高點，但也已經接近了。為什麼很多貨幣表現非常差，市場沒有明顯的普遍上漲？

我嘗試分析了各幣種在上一輪高峰時（主要是前100名）的市值以及本輪幣種的市值佔比，得到的數據如下：

資料來源：https://coinmarketcap.com/historical（2021年11月14日快照資料）

資料來源：https://coinmarketcap.com/historical（2024年5月19日快照資料）

根據當時對應的加密貨幣總市值數據，我們可以做一個百分比數據比較圖：

由 @dapangduncrypto 製作

從上圖可以看出，本輪資金聚焦頭部的傾向較為明顯。

如果我們仔細思考一下，我們會發現：

① In this round, a number of high-market-cap and low-circulation currencies were added. These currencies diverted funds on the one hand, and increased the bubble of market value on the other hand;

② Many of the previous “old coins” still maintain a high market value under the operation of market makers;

在這樣的情況下，創造普遍上漲的錢在哪裡？ ！而由於不存在普遍上漲效應，人們在遊戲中往往趨於保守，選擇較為穩定的頂級貨幣，進一步加劇了其他貨幣的資金匱乏。

新格局判斷

我們需要等待ETF帶來的持續成長來凝聚圈內更多共識，也需要等待新時代的貨幣寬鬆來提振圈內流動性。

3.2 不得相互接管

最近很流行「不互相收購」的說法。大多數VC幣在交易所上市時已經達到了頂峰。幣安最近發表了一篇題為「低浮動高 FDV：我們如何到達這裡？」的文章，其中強調：

① Aggressive valuations overdraw potential, leaving little room for retail investors to make profits

②Continuous unlocking makes it almost impossible for the token to rise

這意味著散戶基本上沒有接手的動力。

The following figure shows the FDV situation and currency performance of Binance’s recent listed coins:

資料來源：https://x.com/tradetheflow

從上表我們可以得到以下數據

資料來源：https://x.com/tradetheflow

上市幣種平均FDV為42億美元，遠高於上一次多頭時幣安上市幣種的FDV。

看起來我們已經找到了不互相接管的理由，但如果我們換個角度，從博弈的角度出發，或許能看到Low Float High FDV的另一個層面的理由。

在 Low Float High FDV中，High FDV是關鍵，Low Float只是控制市場的一種方式，透過長期持續解鎖來緩解短期拋售壓力。

對於一個專案代幣來說，涉及的各方主要包括：專案方、VC、交易所、做市商、二級市場用戶（這裡為了簡化結構，沒有包括空投部分）。

思考這個問題：高 FDV 對誰有利？

1）對專案業主來說，顯然希望FDV高，FDV代表未來的價值和效益；

2）VC顯然也想要高FDV，這樣可以產生足夠的投資報酬率和優秀的投資組合。一些創投公司會以場外方式折價出售其投資部分以實現銷售。畢竟大多數人對折扣還是很感興趣的，高FDV在折扣後還是能賺到不錯的利潤的。

3）交換是一個複雜的部分。從交易的角度來看，FDV並不是特別重要。不過，許多交易所也是專案的投資機構，尤其是大型交易所，可以在專案最早階段就獲得估值較低的籌碼。因此，他們可能也希望專案的FDV高，除非這種現象嚴重影響了其交易（交易所很大一部分利潤來源是交易費）；

4）做市商。一般來說，做市商依照既定的計畫做市，可能不關心FDV的高低。他們的模式是透過量化項目等賺取利潤。

5）對於二級市場用戶來說，高FDV顯然是件壞事。它透支了未來的預期，要求用戶承擔購買後持續解鎖的風險。

這創造了一個只有散戶投資者可能受到傷害的世界，所以為什麼要接管？ ！

新格局判斷

Regarding project tokens, it is obviously not a good idea to simply push up the project’s FDV. The project owner needs to have a more reasonable FDV positioning and token release/allocation plan to demonstrate greater vitality.

交易所需要自救，將有限的客戶資源分配給更優質的專案代幣，以維持更活躍的交易數據和更好的市場表現。

VC需要對專案有更合理的估值，尤其是在調查專案測試或參與數據時，需要充分考慮數據中的Witch內容，以達到更準確的估值。 （未來TO VC計畫的女巫數據分析服務可能是個啟動點）

3.3 Memecoin > 價值幣

缺乏相互支持帶來了一系列影響。用戶在投資時會改變以往參與加密貨幣的邏輯。例如，與其選擇價值幣（通常我們所說的高FDV幣），不如選擇Memecoin。與價值幣相比，Memecoin 有三個明顯的優勢：

①Memes are usually not highly valued and have great potential

②Meme is generally fully circulated, so there is no need to worry about unlocking pressure, so when the market maker pulls it up, there will generally be people following.

③The token distribution of most memes is fair, and ordinary users also have the opportunity to participate in the early stage

然而，我們也需要認識到：

① Short-term meme fever is not a new thing. There was also a meme fever in the last round, and world-renowned memes such as doge and shib were born. However, most meme coins provide emotional value, which has problems such as fast transfer, large fluctuations, and lack of durability. Most (or 99.9%) memes are short-lived;

② Among the current top 50 currencies, Meme coins occupy 4 seats (DOGE/SHIB/PEPE/WIF), and the vast majority are still firmly controlled by value coins;

新格局判斷

迷因的受歡迎程度是有限的。真正有價值的幣，在解決了自身的一些問題之後，還是會【價值回歸】的。

3.4 空投 奇怪的現象

上一輪空投產業並不是很熱門。經過幾次大型空投，尤其是Arb，空投開始進入多帳戶時代，空投賽道成為最受歡迎的賽道之一。 Twitter上大約有50%的KOL屬於這個賽道。此後，產業變化非常迅速，專業化、群聚化、自動化逐漸發展、成熟。還有專業工作室、自動互動系統、互動服務等衍生性商品。由於空投的特殊性，使其成為競爭最激烈的賽道。

① 空投 becomes a necessary skill for users

我們看幾張圖，分別是：Arb每日新位址跨鏈數/Starknet每日新位址跨鏈數/L0每日交易數/Zksync每日新位址跨鏈數

可以明顯看出，在專案方發布快照或疑似發布快照資訊後，資料大幅下降，證明大部分參與地址以空投為目的參與該專案。根據加密貨幣實際活躍用戶的估計值，一個人擁有多個帳戶是一個明顯的事實。

資料來源： https://dune.com/

資料來源：https://dune.com/

②Specialization, automation, and strategy become the mainstream

當一個行業有超額利潤的時候，它一定會滾動。對於空投來說，一個人可以擁有的帳戶數量始終是有限制的，因此自動化成為了第一個發展方向。自動點擊、自動模擬操作、自動合約互動等迅速成為發展重點，大量工作室誕生。然後參與者發現盲目的互動不僅缺乏維度，而且成本效益低，於是專業的互動方案和專業的維度分析誕生了。同時，女巫成為懸在每個空投用戶頭頂的達摩克利斯之劍，因此模擬真實用戶、有效互動等更深入的策略理論逐漸被提出。

③Game between spear and shield

There are two parties involved in the airdrop track: project owners and users. Users are further divided into “ordinary users” and “clustered users”.

對於專案方來說，他們需要Farmers提供好的專案數據以方便專案融資，但他們也希望盡可能激勵空投給真實用戶。一方面是為了獎勵真實的參與者，另一方面也可以減輕空投發放後的前期拋售壓力（因為集群用戶基本上一拿到就賣，對專案沒有信心） ）。

對於用戶來說，由於沒有機會參與一級市場，獲得籌碼的一個可能方法就是爭取專案空投。他們需要透過務農來賺取收入。雖然集群的門檻很高（有些代理服務已經大大降低了這個門檻），但一旦成功，他們可能能夠獲得數倍、幾十倍、甚至上百倍的手工收入，因此他們有動力發展集群。

群聚用戶的出現對普通用戶來說是不利的，因為它導致大量帳戶的創建（可以觀察到現在很多項目都有數百萬個參與地址），普通用戶的收入大大減少，所以他們有動力看到項目方調查並禁止集群用戶。

因此，專案方與用戶在低規模、不成熟階段的互惠互利，演變成了現今的愛恨交加。

在這個過程中，隨著專案方的主體地位越來越強，在博弈中的優勢地位越來越明顯，也誕生了許多奇怪的現象。

① Early projects tend to use standard screening to remove some low-quality interaction addresses and then treat everyone equally to maximize the satisfaction of participants;

②Hop started analyzing “bulk addresses” on Github with great fanfare, ushering in the “Witch Hunting Era”;

③Some project parties adjust the distribution method of airdrops appropriately by increasing airdrops for other dimensions (such as developers and contributors);

④ Project owners are gradually becoming stronger: some projects continue to PUA users but only give extremely low allocations in the end, some projects even take user data for free and break their promises, some projects start community reporting (mobilizing the masses) tactics to solve the witch problem, and some project owners are even unwilling to disclose the screening criteria… Such strange phenomena will continue.

⑤ During this period, the means of data analysis have gradually been upgraded, from manual investigation and standard screening to cluster AI analysis across multiple chains.

比賽仍在繼續，空投賽道已進入深水區

新花樣判斷：

集群化確實對這個賽道產生了巨大的影響，也讓空投產業變得異常複雜。獲得空投將變得越來越困難。這個軌道肯定還會存在，但超額收益會逐漸減少，直到接近行業平均值。

對於專案方來說，需要與真正專業的Sybil分析團隊緊密合作（專業的資料分析團隊不一定是專業的Sybil分析團隊），從多個維度發現聚類痕跡。

對於群集用戶，需要深入研究參與策略，同時充分考慮風險，建構小集群，多樣化，滿足篩選標準；

對於一般使用者來說，需要做好專案研究，利用有限的時間/資金參與性價比更高的專案。需要從與專案（利益共同體）深度綁定的伴生理念上延伸出策略，充分探索空投賽道中的藍海子賽道。

3.5 BTC生態系敘事的沉默

本輪最重要的主題是BTC生態的敘事，其中不僅包括ETF，還包括由此產生的生態需求。但與上一輪DEFI+NFT帶來的敘事不同：我們看到了很多BTC-L2，很多項目都基於BTC做了各種DAPP，但本輪BTC的敘事還是比較冷淡和安靜，有一種雷多雨少的感覺。經過深入研究，我會做出以下合理原因分析：

① Different quality. BTC holders are significantly different from ETH holders. They have extremely high demands for security and fund control, which makes them always wary of various L2s and have low recognition. Many people even only recognize BTCs value storage attributes and do not agree that BTC should participate in financial activities. This requires a long education process. For example, Babylons BTC staking solution based on Time-Lock is doing such education.

2）技術難度高。由於BTC技術的複雜性以及BTC主網缺乏可擴充性，基於BTC進行開發，尤其是原生開發的技術難度特別高。因此，許多專案的開發無法快速、優雅地啟動。整個過程可能會出現各種問題，經驗不足。

3）DEFI 是路徑依賴的。很多人認為，只要DEFI是基於BTC的，就可以重現上一輪的盛況。這是路徑依賴造成的錯覺。我們來看幾組數據：

資料來源：https://tokenterminal.com/

這是ETH上的TVL分佈圖。我們可以看到主體已經從MakerDAO+Uniswap+Opensea轉移到了Eigenlayer+Lido Finance。

前者是DEFI+NFT的代表，都是鏈上活動，產生大量交易費用，是非常活躍的資金，而後者都是質押資金，是不活躍的資金。

我們也可以從成本上驗證資金的活躍度，請見下圖：

資料來源：https://tokenterminal.com/

It is already obvious on ETH that users’ investment preferences have shifted from active to passive investment, so it is unrealistic in the short term to expect that the BTC ecosystem can flourish as long as there is DEFI.

新花樣判斷：

BTC 生態系的敘述需要時間來發展。 DEFI只是基礎設施，但不一定會引領這一輪的發展。

啟動BTC持有者使用BTC至關重要，而質押和再質押賽道將是實現這一步的關鍵。原生的 Stake 解決方案讓 BTC 能夠安全使用，Restake 的收益吸引了這個過程的持續發展。

3.6 遊戲產業探索

Games是上一輪的明星賽道，並獲得了巨額融資。我們曾經認為它們是實現 Web3 大規模採用的關鍵之一。然而，到目前為止，我們還沒有看到這樣的效果。雖然有開發好遊戲需要時間等因素，但在我看來，關鍵在於Web3遊戲經濟學的核心問題還沒有解決。

上一輪最引人注目的比賽是流行的跑鞋，但它的生命週期只有2-3個月左右，這意味著這種經濟模式註定不會成為能夠持續成功的範式。

資料來源：https://coinmarketcap.com/

當然，我們在遊戲賽道上可以看到很多探索，例如：

① Start to emphasize the combination of playability + economic efficiency. Excessive pursuit of economic efficiency will inevitably turn the game into a short-lived Ponzi. In addition, Crypto users pay special attention to economic efficiency due to their characteristics. Once the economic efficiency declines, they will move to another position. At the same time, the number of people in the circle is limited after all. Only by attracting more people outside the circle through playability can the game develop in the long run;

② No longer excessively pursuing data, there is a more prudent design for the token economic model. The release and consumption of tokens are controlled through various means within the game to maximize the game cycle.

以 Big Time 和 Pixels 為例。前者已經存在了6個月，後者已經存在了3個月。還是有很多人參與獲利。

來源： https://coinmarketcap.com/

資料來源：https://coinmarketcap.com/

新格局判斷

遊戲產業一直在不斷探索。下半年，眾多遊戲即將上市，在目前市場缺乏熱點的情況下，遊戲產業或將出現爆發式成長。

簡單的買母幣策略很可能會在這一輪失敗，因為遊戲項目會專注於維持長期，所以讓遊戲參與者在遊戲過程中獲利，而不是推高遊戲價格，很可能是一個好的策略。代幣價格；但同時，訂單數的利潤空間也會大幅壓縮，因此工作室很可能會有更多優勢。

4. 結論

在我有限的了解中，這一輪產業的基本面（主基調）發生了變化，許多賽道的內生邏輯也發生了巨大的變化。我們能做的、也必須做的，就是調整認知，適應【產業發展新格局】。在這裡，我們不僅是像你我這樣的普通用戶，也是業界其他身分的參與者。

隨著產業逐漸成熟，博弈程度將進一步加劇。站著不動抱怨是沒有意義的。只有從遊戲的另一面來考慮，我們才能找到平衡點。

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