Arthur Hayes 深度挖掘：為什麼比特幣在 2025 年的表現不如黃金和納斯達克？

原作者：BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes

原始編譯：BitpushNews

(免責聲明：本文所表達的所有觀點僅屬作者個人意見，不應視為投資決策的依據，也不應視為從事投資交易的建議)。

我所信仰的神明都是以可愛的毛絨玩具的形式出現。.

During the peak ski season in Hokkaido in January and February, I pray to the ‘Little Snow Deity’—Frowny Cloud—who governs snowfall. The local climate pattern dictates that during the best part of the season, snowflakes fall almost day and night, and you never see the sun. Fortunately, I also pray to the Vitamin God—a soft, cute little pony plush—who bestows upon me Vitamin D3 tablets and various other blessings.

雖然我喜歡雪，但並非所有的雪都是品質優良且安全的。我所享受的無憂無慮、激流勇退的滑雪體驗需要一種特定類型的雪：夜間風速低，溫度在攝氏零下 5 到零下 10 度之間。在這種條件下，新雪可以有效地與舊雪結合，形成無底的粉末。在白天，Frowny Cloud 可以阻擋特定波長的陽光，防止朝南等斜坡被太陽「烤熟」，導致潛在的雪崩。.

有時候，Frowny Cloud 會在夜晚拋棄我們這些無畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚會導致雪層在經歷升溫和降溫週期後出現「分層」現象，形成持續的薄弱層。這種現象會在雪層中持續很長時間；一旦滑雪者的重量導致能量轉移和崩塌，就會引發致命的雪崩。.

一如往常，要了解 Frowny Cloud 創造了什麼樣的雪層，唯一的方法就是研究歷史。在山坡上，我們的研究方法是挖出巨大的雪坑，分析隨著時間流逝而降下的不同類型的雪。但由於這不是一篇關於雪崩理論的文章，我們在市場上的方法是研究圖表以及歷史事件與價格變動之間的互動關係。.

在這篇文章中，我希望研究比特幣、黃金、股票（特別是納斯達克100指數中的美國科技巨頭）和美元流動性之間的關係。.

Those who are Gold Bugs or members of the financial establishment wearing Hermès scarves and red-soled shoes (who firmly believe in ‘stocks for the long run’—my GPA at Wharton wasn’t high enough to get into Professor Siegel’s class) (Bitpush Note: Jeremy Siegel is a titan at Wharton and one of Wall Street’s most respected economists) are ecstatic that Bitcoin has become the worst-performing mainstream asset of 2025.

這些 Gold Bugs 對比特幣的支持者嗤之以鼻：如果比特幣被吹捧為反對既有秩序的一票，為什麼它的表現沒有與黃金相匹配或超越黃金？那些骯髒的法國股票販子也嗤之以鼻：比特幣只是納斯達克的 「高貝塔 」玩物，但在2025年它甚至沒有跟上，那麼為什麼要考慮比特幣呢？ 加密貨幣 在資產配置中？

本文將呈現一系列精美的圖表，並附上我的註解，以釐清這些資產的相互關係。.

我相信 Bitcoin 的表現完全符合預期。.

It rides the wave of fiat currency liquidity—specifically US dollar liquidity, because the credit impulse of ‘Pax Americana’ is the most important force in 2025.

黃金的飆升是因為對價格不敏感的主權國正在瘋狂囤積黃金，擔心如果他們的財富留在美國國庫券中，就會被美國沒收（就像 2022 年發生在俄羅斯身上的情況一樣）。.

最近美國針對委內瑞拉的行動，只會進一步強化各國持有黃金而非美債的意願。最後，人工智能泡沫及其相關產業不會消失。事實上，特朗普必須加倍加大國家對人工智能的支持，因為人工智能是帝國 GDP 增長的最大貢獻者。這意味著，即使美元創造的步伐放緩，納斯達克指數也能繼續上揚，因為川普已經有效地將其 「國有化」。.

如果你研究過中國的資本市場，你就會知道股票在國有化的早期階段表現非常好，但隨後就會因為政治目標優先於資本主義回報而顯著表現不佳。.

如果 2025 年比特幣、黃金和股票的價格變動驗證了我的市場框架，那麼我就可以繼續觀察美元流動性的起伏。.

提醒讀者，我的預測是：川普會瘋狂注入信貸，讓經濟運行「熱到爆」。經濟蓬勃有助於共和黨贏得今年 11 月的選舉。隨著央行資產負債表擴張、商業銀行增加對「策略性產業」的貸款，以及房貸利率因印鈔機而下降，美元信貸將大幅擴張。.

In summary, does this mean I can continue to ‘surf’ carefree—that is, aggressively deploy the fiat I earn and maintain maximum risk exposure? I leave that for you to judge.

統治一切的圖表

首先，讓我們比較一下比特幣、黃金和納斯達克指數在川普第二任期第一年的回報。這些資產的表現與美元流動性的變化相比如何？

我稍後會詳細說明，但基本前提是：如果美元流動性下降，這些資產也應該下跌。然而，黃金和股票卻上漲了。比特幣的表現一如預期：像狗屎一樣。接下來，我會解釋為什麼黃金和股票能夠逆美元流動性下降的趨勢而上漲。.

[圖表：比特幣 (紅色)、黃金 (金色)、納斯達克 100 (綠色) vs. 美元流動性 (紫色)]

所有閃閃發光的都不是黃金，但黃金是閃閃發光的

我的加密貨幣之旅始於黃金。2010 年和 2011 年，隨著美聯儲主導的量化寬鬆政策 (QE) 加劇，我開始在香港購買實物黃金。絕對數量少得可憐，但在我當時的淨資產中所佔的比例卻高得驚人。.

最終，我在頭寸管理方面上了慘痛的一課，因為我不得不在 2013 年虧本賣出黃金來買入比特幣套利。幸運的是，結局是皆大歡喜的。即便如此，我仍然在世界各地的金庫中持有大量實物金幣和金條、, 我的股票投資組合以金銀礦股票為主. .讀者可能會問：既然我是中本聰明的虔誠信徒，為什麼我還要持有黃金？

我持有黃金，是因為我們正處於全球央行拋售美國國債、購買黃金的早期階段。此外，各國越來越多地使用黃金進行貿易結算。 德菲即使在分析美國貿易赤字時也是如此。.

簡而言之，我買黃金是因為中央銀行在買黃金。黃金作為文明的真正貨幣，已有萬年歷史。因此，在不信任當前美元主導的金融體系時，任何重要的央行儲備管理者都不會儲存比特幣；他們正在並將會購買黃金。. 如果黃金在全球央行總儲備中所佔的比例回復到 1980 年代的水平，則金價將升至 $12,000。. 在你以為我在做夢之前，讓我用直覺證明給你看。.

在法定貨幣體系中，黃金的傳統觀點是對沖通貨膨脹。因此，黃金應該大致追蹤帝國操控的 CPI 指數。上圖顯示，自 1930 年代以來，黃金大致追蹤該指數。然而，從 2008 年開始，並在 2022 年之後加速，黃金價格的漲幅遠遠超過通貨膨脹。那麼，黃金是否處於泡沫之中，準備好收割像我這樣的賭徒了？

[圖表：金價與美國消費物價指數比較]

如果黃金處於泡沫狀態，散戶投資者會蜂擁而至。最流行的黃金交易方式是通過 ETF，其中 GLD 是最大的 ETF。當散戶瘋狂購買黃金時，GLD 的流通股就會增加。為了比較不同時期和金價制度，我們必須將 GLD 的流通股除以實物金價。下圖顯示該比率正在下降，而非上升，這意味著真正的黃金投機狂熱尚未到來。.

[圖表：GLD 已發行股份除以黃金現貨價格]

如果不是散戶推高了金價，那麼這些對價格不敏感的買家又是誰呢？世界各地的中央銀行家。在過去的二十年裡，有兩個關鍵時刻讓這些人意識到：美國貨幣只適合擦屁股。.

2008 年，美國金融巨頭製造了一場全球性的通貨緊縮金融危機。與 1929 年美聯儲沒有干預不同，這次美聯儲違反了其維持美元購買力的職責，瘋狂印鈔以 「拯救 」特定的大型金融企業。這標誌著主權國家持有美國國庫債券相對於黃金的分水嶺。.

2022 年，拜登總統凍結了一個擁有龐大核武庫的國家和世界上最大的商品出口國（俄羅斯）的財政持股，令世界震驚。如果美國願意廢除俄羅斯的財產權，它也可以對任何弱小或資源不豐富的國家採取同樣的行動。毫不奇怪、, 其他國家無法再冒著被沒收的風險，舒適地增加他們對美國債務的風險。. 他們開始加速購買黃金。中央銀行是對價格不敏感的買家。如果美國總統偷了您的錢，您的資產立刻就會變成零。. 既然購買黃金可以消除交易對手的風險，那麼價格高一點又有什麼關係呢？

主權國家對這種「野蠻遺產」似乎有無限的慾望，最根本的原因是淨貿易結算越來越多地以黃金進行。2025 年 12 月，美國貿易赤字創紀錄地收縮，證明黃金重新成為全球儲備貨幣。超過 100% 的美國淨貿易差額變動歸功於黃金出口。.

“The goods import-export gap shrank 11% from the previous month to $52.8bn, according to data released on Thursday by the US Commerce Department. That left the deficit at its smallest since June 2020… Exports rose 3 per cent to $289.3bn in August, driven by non-monetary gold.” — Source: Financial Times

黃金的流通路徑是：美國出口黃金到瑞士，在那裡提煉和重鑄，然後運到其他國家。下圖顯示主要是中國、印度和其他製造商品或出口商品的新興經濟體購買這些黃金。實體商品流向美國，而黃金則流向世界上生產力較高的地區。.

我所說的「生產力」，不是指他們比較擅長寫狗屁報告或撰寫複雜的電子郵件簽名，而是指他們出口能源和其他主要工業商品，他們的人民製造鋼鐵和提煉稀土。儘管美元流動性下降，黃金仍在上漲，因為主權國家正在加速恢復全球金本位。.

[圖表：各國黃金進出口流程圖]

長線投資者喜歡流動性

每個時代都有高歌猛進的科技股。在咆哮的 1920 年代美國牛市中，收音機製造商 RCA 是炙手可熱的科技寵兒；在 1960-70 年代，製造新主機電腦的 IBM 是焦點；如今，AI 超級擴充器和晶片製造商則是風雲人物。.

人類天生樂觀。我們喜歡預測光輝的未來：科技公司今天所花的每一塊錢，都將帶來明天的社會烏托邦。為了實現投資人心目中的願景，公司燒錢、舉債。當流動資金便宜時，押注未來就很容易。因此，投資人樂於在科技股上花現金來換取未來大量現金流的機會，進而推高市盈率。因此，在流動性過剩的時期，科技成長型股票會以指數方式成長。.

比特幣是一種貨幣技術。這種技術的價值只相對於法定貨幣的貶值程度。工作證明（PoW）區塊鏈的創新是偉大的，它本身確保了比特幣的價值大於零。但要使比特幣的價值接近 $100,000，需要法幣持續貶值。比特幣的非同步增長是 2008 年全球金融危機後美元供應爆炸的直接結果。.

因此，我說： 當美元流動性擴大時，比特幣和納斯達克指數就會上升。.

目前唯一的矛盾是最近比特幣價格與納斯達克指數的背離。.

[Chart: Bitcoin vs. Nasdaq Price Trend] (圖表)

我的理論是，為什麼納斯達克指數在 2025 年沒有隨著美元流動性下降而修正： AI 已被美國和中國「國有化」。.

AI 科技巨頭向世界兩大領導人兜售 AI 能解決一切問題的觀念。AI 可以將勞工成本降至零、治愈癌症、提高生產力，最重要的是，還可以實現全球的軍事統治。因此，哪個國家在人工智能領域 「獲勝」，哪個國家就能統治世界。中國很早以前就相信了這一點；這與中國的五年計劃完全吻合。.

在美國，這種分析是全新的，但產業政策與中國一樣根深蒂固，只是行銷方式不同而已。特朗普喝了人工智能的 「酷愛」，「贏得人工智能競賽 」成為他的經濟政綱。美國政府有效地將任何被認為有助於「勝利」的元件國有化。透過行政命令和政府投資，川普正在減弱市場信號，導致資金湧入人工智慧相關領域，不計回報。這就是 2025 年納斯達克與比特幣脫鉤以及美元流動性下降的原因。.

[圖表：納斯達克與美元的流動性脫鈎］

無論是否存在泡沫，為「贏得」人工智能而增加的支出正在推動美國經濟。川普承諾要讓經濟熱起來，他不能因為幾年後這項支出的回報可能低於資本成本就停下來。.

美國科技投資者應謹慎。以「贏得人工智能」為目標的產業政策是燒錢的好方法。特朗普（或其繼任者）的政治目標將與戰略性企業股東的利益背道而馳。這是中國股票投資者的深刻教訓。正如孔子所言，「鑒古知今」。顯然，鑒於納斯達克指數的出色表現，美國投資者還沒有吸取這個教訓。.

[圖：美國 PMI 與經濟成長數據］

PMI 讀數低於 50 表示經濟萎縮。所有的 GDP 成長並沒有帶來製造業的復興。我以為川普是為白人藍領工人服務的？不，兄弟，克林頓把你的工作賣給了中國，川普把工廠帶回來了，但現在工廠的地板上都是馬斯克擁有的人工智能機器人手臂。抱歉，你又被耍了！不過，美國移民及海關執法局（ICE）正在招人（黑色幽默）！

本文源自網路： Arthur Hayes 深度挖掘：為什麼比特幣在 2025 年的表現不如黃金和納斯達克？

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